东吴证券发布研究报告称，东吴维持（00700）“买入”评级，证券增长由于公司预计将部分增量利润进行业务投入，维持该行将2022-23年经调整EPS从15.3/17.6元下调至14.4/16.7元，腾讯拖累预计2024年经调整EPS为20.1元，控股2022-24年经调整EPS同比增12.05%/16%/19.82%，买入对应PE为20.6/17.8/14.8倍。评级公司具有坚实的广告业务壁垒，生态强大，业务业绩视频号和小程序等生态节点也均具有较强的东吴变现潜力，金融科技业务已经展现出明显的证券增长业绩弹性。

东吴证券主要观点如下：

营收增长略不及预期，维持公司整体业绩不及市场预期。腾讯拖累

2021Q4公司实现营业收入为1441.9亿元（+8%yoy），控股一致预期为1453.06亿元；非公认会计准则下的买入归母净利润为248.8亿元（-25%yoy），低于一致预期的292.03亿元。

广告营收拖累业绩增长，成本投入加大造成毛利下滑。

2021Q4广告收入215亿元（预期234.6亿元），同比减少13%最为不及预期，主要由于教育、房地产、保险以及游戏等行业的广告需求疲软。广告业务毛利率大幅下滑，主要因为服务器与频宽成本（包括视频号服务相关的成本）增加以及内容成本增加所致。

经递延收益调整游戏流水同比连续两季度为正。

2021Q4网络游戏收入428亿元，同比增长9.5%。本土市场游戏收入同比增长1%至296亿元。国际市场游戏收入同比增长34%至人民币132亿元。假设递延收入的变化均源自游戏业务，则游戏业务本季度流水总额为457.2亿元，公司本季度游戏流水同比上升5.6%。

金融科技及企业服务收入保持稳健增长。

金融科技及企业服务收入480亿元（+25%yoy），占总收入比例为33%，一致预期为480.3亿元。长期看好SaaS的商业化，公司基于微信生态打造的CRM市场优势明显。宏观经济稳定后核心SaaS服务如CRM、财管、即时通讯等产品未来空间较大。

公司管理费用率提升，创下6年以来的新高。

2021Q4管理费用为244亿，同比增长23%，管理费用率为17%，同比增长2pct，创下6年以来的新高，反应人员薪酬增加（包括股份酬金开支）及研发开支增加所致，2020及2021年专业人才招聘竞争异常激烈，预计这将在2022得到缓解。

风险提示：政策监管风险；运营数据低于预期；变现节奏低于预期。